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2023 年3 月规模以上工业企业营收同比+0.6%，利润总额同比-19.2%，两项指标均好于前值，主要受市场需求恢复所带动。从结构上看，量价对冲以及成本费用刚性特征下，工业企业盈利整体恢复节奏仍然偏慢，但中游装备制造业以及部分消费品行业利润改善显著。3 月工业企业利润释放出企业盈利筑底回升的信号，预计将逐渐走出年初谷底。4 月以来，经济分化式修复的特征更加明显，政策预期也存在分歧，对权益市场释放的定价信号较为紊乱。预计4 月政治局会议召开以及经济数据公布后，市场预期会趋于平稳。

3 月工业企业盈利筑底回升但同比跌幅仍较大，工业品价格的回落以及成本刚性拖累修复节奏。3 月规模以上工业企业利润总额同比增速为-19.2%，略高于前值的-22.9%，营收同比由负转正，录得0.6%，显示出筑底回升迹象。

从“量、价、利润率”拆分看，3 月量价分化加剧，价格下行对冲量的上升，成本和费用的刚性下营收利润率同比继续转弱，导致工业企业盈利整体恢复节奏偏慢。量的方面，3 月工业企业生产恢复情况良好，工业增加值同比增长3.9%，好于2 月；第二产业用电量数据同比6.4%，同样高于1-2 月的2.9%，多项高频指标同样可以印证3 月工业生产恢复良好。但价格端继续下行拖累企业营收表现，3 月PPI 同比下跌2.5%，跌幅较2 月的1.1%继续扩大，主要受去年同期高基数的影响。此外，营收利润率同比降幅扩大至1.39 个百分点，成本和费用的上升是主要因素。一季度每百元营收中的费用和成本同比分别增加0.4 和0.97 个百分点，两者增幅较1-2 月均有扩大。

分行业看，中游利润占比显著回升，装备制造、电热供应以及部分消费品行业盈利恢复情况良好。根据我们测算，一季度上、中、下游利润总额占比分别为36.1%、27.5%和36.4%，1-2 月分别为36.6%、23.8%和39.7%，中游利润占比回升显著，我们认为有两个方面原因：一是上游原材料及工业品价格回落缓解中游成本压力；二是下游市场需求恢复带动中游制造业销量改善。具体来看，国家统计局公布数据显示3 月装备制造业利润同比下降7%，降幅较1-2 月大幅收窄19.1 个百分点，是对工业企业盈利改善贡献最大的板块。其中，计算机、通信和其他电子设备制造业以及汽车制造业利润改善幅度较大。下游消费品制造业中的茶酒饮料和家具制造同样恢复较快，3 月利润总额同比增速较1-2 月分别提升37.5 和24.2 个百分点。此外，电热供应行业利润增速维持高位，一季度同比达到47.9%，主要与经济复苏下社会用电需求增加有关。

工业企业在阶段累库后再度转向去库。3 月工业企业产成品存货同比增速为9.1%，较前值明显下滑，在1-2 月出现微弱累库后，再度转向去库。此前，我们判断年初阶段性累库原因在于疫情放开后企业预期改善带来一定的扩产，但需求端恢复依然偏慢所致，并非主动补库。考虑到全年经济弱复苏的整体格局，尤其是地产新开工恢复偏慢甚至还在继续走弱，对上游原材料等行业库存的消化不会太快，预计被动去库的周期可能仍会持续1-2 个季度的时间。

3 月工业企业资产负债率保持上行，私营企业资产负债率升幅较大。3 月末，工业企业资产负债率为57.1%，较2 月末上升0.3 个百分点，同比上升0.6个百分点。分企业类型看，私营企业同环比升幅最大，或与近期经济恢复向好以及政策支持下，私营企业加杠杆意愿上升有关。

风险提示：国内经济下行超预期，政策力度不及预期，全球经济超预期衰退。